从泡沫到被低估

　　去年10月以来A股市场单边下跌，最大幅度达到58%，股价的持续下跌使整个市场的估值水平大为降低，TTM市盈率从2007年10月份的52倍下降到7月份最低时的20倍，跌幅达到62%，整个市场从严重的估值泡沫转变为股价严重低估状态。

　　A股已被严重低估

　　我们在业绩增长预测的基础上，对A股市场进行绝对估值的结果表明，整个市场的合理动态市盈率应为20.1倍，上证综指的价值中枢为3100点，目前的市场已经被严重低估。

　　目前A股市场的2008年预测市盈率为14-15倍，2009年预测市盈率更是只有12倍，考虑到2008年上市公司业绩增长20%-25%、2009年业绩增长15%，整个市场的PEG远小于1，说明A股市场被低估。

　　从A股市场的历史估值比较看，目前全市场的静态市盈率(TTM)是1996年以来的最低值。尽管中国经济的未来发展具有不确定性，但与10年前相比，无论是在全球经济中的地位、竞争能力还是国家管理经济的水平都有了很大提高，经济运行的波动性也大大减小。因此，从我国股市的历史PE估值比较看，目前的A股市场也是被相对低估的。

　　从市净率的历史波动来看，目前2.77倍的PB水平也是低于历史平均水平3.7倍，无论是1999-2005年的制度缺陷时期还是2005-2008年的股改时期。尽管现在还高于2005年时的最低水平，但无论是资本市场基础制度建设还是上市公司质量都与2005年不可同日而语，2005年的PB与现在没有太多的可比性。

　　与全球估值比较凸显价值

　　今年以来的连续下跌使得A股成为国际主要国家中表现最差的市场，无论是成熟市场还是新兴市场，跌幅大多在20%以内，而上证指数到7月底跌幅高达45%，远高于同属于“金砖四国”的印度跌幅27%、俄罗斯跌幅8.4%和巴西的跌幅7%。过度的下跌也使得A股市场的估值水平迅速下降，目前的市盈率在19倍左右，甚至低于美国标普500指数的市盈率。考虑到中国经济和上市公司利润的持续高增长，我们认为A股市场在与全球股市的对比中也具有投资价值。

　　即便是与作为成熟市场标杆的道琼斯指数历史估值水平相比，目前的A股市场也具有一定的投资价值。从1998-2008年，道琼斯指数的平均PE为20.16倍，与A股目前的估值水平相当；平均PB为3.7倍，最低PB为2.89倍，而现在A股市场的PB已经低于道琼斯指数过去十年来的最低值。考虑到中国作为高速快速发展的经济体，A股市场被严重低估是一个不争的事实。

　　A-H股价倒挂

　　从历史看，较多的A股价格接近或低于港股往往表明A被低估和投资机会的来临。如果港股的估值体系、方法和估值水平能够被全球投资者认同而成为估值标杆的话，A股价格与其接近就表明A股市场具有投资价值，即便是从全球范围内考虑也是如此。

　　目前以金融、交通运输、能源、材料为代表的一批蓝筹股已经非常接近甚至低于港股价格，这充分说明A股市场的投资价值非常显著。

　　部分行业投资价值凸显

　　从各行业来看，黑色金属的TTM市盈率不到9倍，2008年动态市盈率不足7倍，今年业绩确定高增长的金融业整体市盈率只有15倍，交通运输、交运设备在14-15倍左右，考虑到未来一段时间企业的盈利仍然保持增长，长期来看这些行业具有较高的安全边际和明显的投资价值。

　　下跌空间有限

　　□齐鲁证券

　　1.从市场估值角度分析，A股已经处在合理的低水平区域

　　市场从单边下跌接近50%开始，从估值角度追踪、考察市场估值合理性的分析也多起来。从2001年至今，市场的PE值经历了70倍以上的高峰值迅速下滑到20倍以下。从1996年至今，全体A股估值仅在最低迷的2005年5-11月份低于20倍，而目前19.32倍的估值水平显示市场风险也已经处在合理的低水平区域。

　　上证综合指数(2397.369,47.23,2.01%,吧)PB值目前在2.89倍,沪深300(2391.640,55.78,2.39%,吧)指数预期PB值在2.91倍，均处于相对低位。虽然横向比较发达国家，A股市场在PB上存在一定溢价，但是中国GDP增速仍能保持在8%以上，相较成熟国家3%-4%的发展速度，理应享有一定的溢价空间。

　　估值一直是市场内在的驱动因素。比较目前的市场，我们发现目前A股市场估值体系在一定程度上已经出现紊乱。主要原因在于投资着对市场未来发展不确定性的恐惧等等，在这种恐惧心态和市场氛围中，投资者失去价值判断能力，出现非理性投资行为。

　　2.恒生AH股溢价指数在120附近将成为一个阶段性底部

　　我们以相同资产在内地和香港两地上市的公司来对比。恒生AH股溢价指数从213.47高点震荡回落之后，在4月份就在130-140之间震荡，在6月份平台下移到120-130左右。从恒生AH股溢价指数水平分析，A股市场估值压力目前已经大幅降低。从阶段性走势分析，恒生AH溢价指数在120附近将成为一个阶段性底部。相应在目前的位置A股下跌的空间较为有限。

　　而从AH股目前平均溢价率分析，从上月底的106.17%下降到目前85.44%，是近几个月的低值。截至8月26日共有7只个股达到负溢价率，有16只个股其A-H股的溢价率在10%以下。

　　资金供求压力仍大

　　□银河证券

　　股票供应压力大、资金供求失衡是导致今年A股市场快速下跌的重要原因。随着限制发行速度、大宗交易等一系列制度安排的实施，股票供应有所改善，但由于投资者信心严重不足，资金入场非常谨慎，资金供求压力仍然较大。

　　能否有效改善资金供应状况是影响当前市场运行的关键因素。我们认为，近期市场的下跌与价值关系不大，主要是受资金供求、政策预期等非价值因素的影响，供求失衡、流动性缺失是导致近期无量下跌的本质原因。

　　(一)股市资金以存量运动为主，资金入场极为谨慎

　　我们的资金监测模型显示，目前股市资金仍以存量运动为主，场外入市资金仍然谨慎，与去年同期相比相差甚远。投资者信心的恢复需要一个较长的过程，在宏观紧缩未明显放松之前，投资者对未来的预期难以根本改变，场外入市资金不会显著增加

　　(二)债券供应增加缓解股票压力，但融资需求仍然较大

　　2008年以来，为了改善融资结构，大幅增加了债券发行的比重，同时受限于股票市场的萧条，股票发行速度有所放缓，使股票发行压力有所减轻。今年1-7月股票发行同比减少了7%，而债券发行大幅增加了300%。在股票发行中，新股发行减少了35%，而增发增加了16倍；在债券发行中，企业债和分离交易可转债分别大幅增长了232%和565%。

　　但即便是在股票融资数量有所减少的情况下，目前的新股IPO仍在进行，大盘股中国南车(3.42,0.13,3.95%,吧)的发行对投资者的心理和市场运行产生了很大的负面影响。未来一段时间股票发行和债券发行的压力仍然不可小视。已经“过会”的中建股份、光大证券等大盘蓝筹股等待发行，而券商、银行、保险、电信公司等未来都有较大的融资需求。

　　(三)大宗交易减小了限售股减持压力，但还需完善

　　自2008年4月份《上市公司解除限售存量股份转让指导意见》颁布以来，证监会、交易所又陆续颁布了一系列实施细则，越来越多的限售股解禁大股东承诺延迟解禁或价格保护，限售股实际减持的压力相比较上半年有所减轻。

　　但今年后几个月市场仍然面临较大的限售股解禁压力。8-12月，限售股共解禁6804亿元，即使剔除国有大非的3739亿元，仍然有包括非国有控股大非、小非、首发原股东限售股、机构限售股等多种类型的限售股解禁3065亿元，这些股份都具有很强的减持冲动。在目前没有增量资金入场、日成交量仅400-500亿元的情况下，每个月约600亿元的实际减持压力是难以承受的。

　　在8-12月中，实际减持压力较大的是11月、12月，尤其是12月份达到了1314亿元。从7月份的实际减持数量看，大小非在市场环境看淡的情况下减持欲望更加强烈，减持速度有所加快。如果市场环境没有改善、减持冲动没有减小，则市场难以承受这样的压力。

　　因此，对限售股解禁后的减持行为需要进一步规范，相关制度还需进一步完善。限售股减持压力得到根本缓解是市场恢复生机与活力的重要条件。

　　尽管目前市场资金处于平衡状态，但目前的资金平衡状态也比较脆弱，如果发行节奏掌握不好就会对市场带来较大的压力。

　　地量之后或产生地价

　　□齐鲁证券

　　后期更多关注资金供需措施出台

　　近期管理层出台的措施，如增加5%的信贷规模、停止征收个体工商管理费和集贸市场管理费、减免其它税费等措施陆续出台，预示着推动经济增长一系列举措已经开始。此前分析管理层对市场风险关注度近期虽然持续提高，但是包括抬高再融资门槛、提高分红送配比例、IPO融资额度有所降低，但是并没有真正影响市场资金供需关系强有效的措施出台。

　　简单回顾一下市场十几年的发展历程，在1994年325点时候，管理层发布暂停IPO、发展共同基金、机构融资的“三不政策”救市；1997年“十二道金牌”；1999年底部时候允许三类企业入市、“恢复性上涨的社论”；2005年998点低点时宝钢股份(6.52,0.24,3.82%,吧)和长江电力(14.35,0.00,0.00%,吧)大规模性增持、允许基金公司股票抵押融资等，这些措施多数是从市场资金供需角度出发，针对性的效果非常明显。因此，后期我们需要更多的关注管理层出台有实效的资金供应方面的政策措施。

　　目前持续地量减少市场做空力度

　　在后奥运时期，短期在没有政策性实质利好的环境中，行情保持持续低迷的走势。8月20日大盘在各种“坊间”传闻利好下的暴涨，可以明显看到场内外缺的不是资金，而是人气。从机构主力资金流向中也能发现，近期地量成交的市场中，主力资金呈现净流入状态，尤其是大盘蓝筹股显示资金持续流入。

　　前期我们分析的油价在第三季度调整、CPI回落、通胀压力减轻，在经济下行风险下的宏观紧缩政策也多少有些松动，这些基本面要素的转变都没能阻止市场中枢的进一步下滑，甚至“维稳”的奥运行情也没有带来久盼的小幅反弹。那么，我们现在所要关心的是，市场在地量之后再创出地价的可能性。

　　适度谨慎控制仓位

　　震荡盘升逐步企稳

　　我们认为未来一段时间A股市场的运行将震荡盘升，逐步企稳，但高度有限。

　　一方面，估值底线制约了股指运动的下限区间。在经济较快发展、上市公司业绩回归常态增长的情况下，目前的A股市场已被严重低估，具有投资价值，从而对股指运行构成支撑。

　　另一方面，保持经济平稳较快增长、宏观紧缩力度放松的预期是推动股市上涨的主要动力，市场运行逐步摆脱宏观因素和资金供应的困扰，企稳攀升回归价值中枢，而较高的通胀压力和股票供应压力限制了股市向上运行的高度。

　　一旦快速上涨就可能遭遇大小非的集中抛售，因此市场运行的高度也将受到限制。

　　今年后几个月的市场运行将主要取决于两个关键变量的发展：一是宏观调控能否明显放松，二是资金供求压力能否得到有效改善。

　　我们认为，一方面，通胀压力能否有效减轻、经济增长是否进一步下滑要到8月份的数据公布后才会明朗，三季度末是放松宏观紧缩、促进经济平稳较快增长、大力推进经济改革的较佳时机；另一方面，对限售股解禁的进一步规范、支持资本市场深入发展的政策措施有一个酝酿过程，仓促推出的可能性不大。

　　不过，政策预期有较大的不确定性，时间先后、政策组合以及实施顺序都将对市场运行产生较大的影响。因此，我们认为，三季度末可能是一个较为重要的时间窗口，市场运行也可能因此分为两个阶段：

　　第一个阶段到三季度末奥运会结束前，市场以震荡为主。在此期间，通胀压力、资金压力以及政策预期影响着市场的发展，估计震荡的可能性较大。

　　第二阶段是到奥运会结束后，市场以企稳攀升为主，可能迎来较好的投资机会。随着通胀形势好转尤其是PPI拐头向下的趋势确立，宏观调控的重心将放到保增长上来。放松货币发行和信贷、实施较为积极的财政政策将会增加需求，改善企业的生存环境，提高企业的盈利水平。如果此时改善股市资金供求格局的政策措施出台，则更加有利于行情的发展。

　　两类个股有机会

　　(一)高成长的低估值中小盘股票

　　在行情发展的第一阶段，预计市场以震荡盘升为主，整体投资机会不大，我们看好成长性较高而估值水平较低的优质中小盘股票，它们的高成长性能够抵御市场短期的频繁波动。一些优质股票价格大幅下跌后估值水平已与市场整体不相上下，2008年动态市盈率只有20倍左右，PEG远小于1，投资价值较为突出。为此，银河证券研究所推出了“银河成长30股票组合”，投资者可以加以关注。以通信、计算机、环保、新能源、军工、家电等行业为主。

　　(二)具有反转预期的超跌蓝筹股

　　今年以来蓝筹股并没有表现出抗跌特征，很多业绩优异的蓝筹股跌幅与市场同步甚至高于市场，一些股票的价格与港股非常接近甚至倒挂，投资价值较为突出。

　　在行情发展的第二阶段，随着宏观调控明显转向和政策预期的实现，股市可能会迎来趋势性的投资机会。为保持经济平稳快速增长而适时放松宏观紧缩力度的预期，对处于上中游产业的能源、钢铁、机械、建材、建筑以及金融、地产等行业有更大的推动作用，这些行业蓝筹股比较集中，是进行配置的重点。

　　投资策略:逐步增仓

　　(一)投资策略：从谨慎到积极，从成长到价值，从小盘到蓝筹。对于上述的两阶段行情，在投资策略方面也应该有较大区别，投资路径的演化顺序是：在第一阶段，应该适度谨慎、控制仓位、波段操作，在选股策略中以成长股为主、价值股为辅，小盘股为主、蓝筹股为辅；随着行情进入第二阶段，投资策略应该渐趋积极，逐步增加仓位，选股以价值股为主、成长股为辅，蓝筹股为主、小盘股为辅。

　　1.从谨慎到积极。对于市场第一阶段的波动特征，投资者对回报预期不能寄予过高期望。在机会与风险都不大、机会略多于风险的市场环境下，投资者宜采取中庸之道，既不可过于冒进，也不可过于保守，适度控制仓位。基于同样的市场特征预期，在操作策略上要以恒定混合策略为主，不断调整投资组合的构成，高位卖出强势品种，低位买入弱势品种。灵活波段操作将成为超越大盘指数的重要手段，持股不动就可能面临市值不断重复过山车的尴尬。随着第二阶段的来临，投资应更加积极，增加仓位，操作策略不再频繁地波段操作，而应以买入并持有优质股票为主。

　　2.从成长到价值。在第一阶段，选股策略以成长为主，价值为辅。以高成长性抵御市场的波动。估值较低、行业景气度高而具有核心竞争力的优质、中小盘、高成长股票是股票选择的重点。在第二阶段，选股策略则应转变为以价值股为主，成长股为辅。对于股价严重超跌、估值偏低的蓝筹股也应予以关注，具有业绩反转预期的行业是其中的重点。

　　3.从小盘到蓝筹。在第一阶段，由于资金的制约，选股应以小盘股为主，尤其是估值不高、公司质地优良具有长期高成长性的小盘股更是配置的重点。在第二阶段，随着宏观经济形势的变化，市场更加活跃，资金供应明显改善，选股应以大盘蓝筹股为主、小盘股为辅，尤其是资金量较大的机构投资者。

　　根据我们的分析，其中信息技术、电气设备、医药等行业给予超配，银行、交通运输、钢铁、机械、家电等行业也给予较高的配置比例，对农业、有色金属、纺织服装等给予较低的配置比例。随着行情进入第二阶段，银行、交通运输、钢铁、地产、能源、机械等行业的配置比例应逐步提高。